深評：樓市對中國車市的影響幾何？
[汽車之家 深評] 車市銷量下跌了，必然需要諸多專家來會診，尋找車市下跌背后的原因，最知名最響亮的論斷無疑是“高房價才是車市下跌的罪魁禍首”，或者是“汽車市場被房價壓垮，消費者沒錢買車了”，稍稍理性的表述則是“房地產對汽車消費的擠出效應與財富效應減弱并存”。總之一句話，中國車市下跌的最大罪魁禍首來源于房地產。但我們不禁想問：車市低迷真的是房地產擠壓所導致的么？
●《深評問道》是什么？
《深評問道》是汽車之家首個面向行業端用戶打造的節目，特約汽車行業資深從業者執筆，獨家解析／揭秘行業大事件。除了熱鬧表象，我們更想向您呈現對事物本質、因果以及未來可能性的探究和思考。
本期行業評論員——孫木子，汽車行業分析師，關注新能源汽車及出行領域；曾任財新智庫汽車行業首席分析師，安信證券汽車行業分析師，新華信上海分公司汽車事業部總監，參與創建“財新·中國新能源汽車指數”，兼任多家媒體汽車行業特約評論員，從業近20年，以不同的視角持續觀察汽車產業。
首先我們通過下方某權威機構的公開文件，看看“高房價造成車市下跌”的觀點是如何得來：從2016年底到2018年底，這一輪房地產的增長，對汽車消費產生了擠出效應。對三四線城市的消費者來說，原來20-30萬可以買一套不錯的房子，現在已經漲到100平方房子差不多要60-70萬，首付和買一輛中國品牌汽車的價錢相當，如果全部財產或者負債投入到房子上，是沒有能力購買汽車的。對于一線城市的消費者來說，雖然相對房子來說汽車的首付不是大問題，但是換購和增購的需求更多。
『數據來源：互聯網公開資料』
基于審慎的考量，我們把2013年1月到2019年7月的中國乘用車月度銷量同比增幅數據疊加到這張圖片中，可得到如下這張新圖。其中，圖中深紅色的實線為基于中國汽車工業協會統計的狹義乘用車月度銷量同比增幅，為防止季節性波動對乘用車銷量數據的擾動，我們把乘用車銷量數據做了三個月移動平均處理，以使其更加平滑。
『數據來源：互聯網公開資料 泰博英思』
結合乘用車月度銷量同比增幅，一個初步的結論可以得出：住宅價格指數相對較高的時候，乘用車銷量同比增長更快，車市更加火爆。房地產對汽車消費的擠出效應在上圖中的表現其實并不明顯。雖然“樓市影響車市”這一觀點非常流行，但從某種意義上說，這屬于強行關聯數據、并進行強行解說，有斷章取義之嫌。
2019年5月份，安信證券高善文博士曾發文分析，以房地產的橫斷面數據為基礎，探討了基于房地產擠壓消費這一解釋的可靠性。從相對宏觀的角度考察中國經濟，歷史上絕大部分時候，中國內需的減速主要來自于投資活動的減速。但2018年以來，我們觀察到基建活動在減速，而房地產和制造業投資在加速，整體的投資活動是比較穩定的，2018年至今中國經濟的減速主要來自于消費活動的下降，這在歷史上非常罕見。
我們將全國居民人均可支配收入和社會消費品零售季度同比增速放在一張圖，不難發現歷史上居民消費活動與收入的變化存在很緊密的聯系。自2017年中以來兩者之間的相對背離越來越大，相對收入水平，居民消費越來越弱，這也是本輪中國內需減速很重要的原因，也是汽車銷量顯著下滑的關鍵。消費活動的減速毫無疑問與中國自身經濟的變化具有更加緊密的聯系。
『數據來源：荷蘭經濟政策研究局 安信證券』
通常意義上，人們認為房價的上升和銷售的放大會帶動居民消費的擴張，一方面是這形成了財富效應，并且改善了居民獲取信貸的能力；另外一方面是房屋銷售會伴隨裝修、家具、家電購買等開支的擴大。當然，對于新購房者、以及潛在購房者而言，房價上漲會導致其實際收入縮水，從而可能會被迫減少消費開支，從而表現出擠壓效應。
問題的關鍵在于，財富效應和擠壓效應相比較，孰大孰小。具體到汽車行業，一個值得重點討論的問題是：以汽車為代表的消費減速是否主要來自房地產銷售的擠壓？
文獻研究一般認為財富效應是主導型的。在歷史上其他時期的房價上漲過程中，投資者也一般認為財富效應更大。那么，這次的情況是否會有例外呢？首先，我們把社會消費品零售總額與房地產銷售額加在一起，計算加總指標的同比增速。如果房地產銷售當真擠壓了社會消費品零售，那么加總數據應該沒有持續減速的趨勢存在。可以發現，2016年以后，加總指標單邊減速的模式依然存在，甚至變得更強烈。
『數據來源：Wind 安信證券』
其次，我們把全國160個城市商品房銷售的增速和社會消費品零售的增速放在一個散點圖上來觀察，可以發現：在2017年的橫截面上，兩者之間表現為顯著的正相關關系，這也支持著財富效應的傳統看法。
『數據來源：CEIC 安信證券；備注：數據使用2017年160個主要城市數據』
當然，一個城市人口流入的多寡、經濟增長的快慢等因素都可能帶來前述結果，為此，我們進一步對橫軸和縱軸的數據進行了差分處理，即用2017年房地產零售與社會消費品零售的增速減去2016年的增速。差分后的指標是一個城市房地產銷售、消費品零售增速的變化，不是增速本身，從而排除了城市的特質等因素的影響。實際回歸結果顯示，兩者之間仍然存在很強的正相關關系（如圖表-7）。
『數據來源：CEIC 安信證券；備注：數據使用2017年160個主要城市數據』
通過比較這些回歸結果，我們大體可以認為，房地產銷售的加速的確會促進社會消費品零售以及汽車消費的加速，但兩者之間看不到明確的擠壓。
如果推翻基于房地產的解釋就必須知道過去兩年真正導致居民消費增長異常減速的原因。高善文博士對此的解釋是它很可能與中國金融領域的去杠桿政策有關。過去幾年金融去杠桿的具體表現大致體現在兩個方面，一方面體現為宏觀領域的去杠桿，另一方面體現為微觀領域的去杠桿。
『數據來源：BIS 泰博英思』
這在中國金融信貸領域得到了實施和印證。中國宏觀領域的杠桿水平和歷史趨勢背離從2016年初23.5個百分點收窄到2018年底的僅0.7個百分點，其絕對杠桿水平也從2017年初的最高點下降了3.7個百分點。雖然杠桿率水平整體降幅不大，但折算到信貸資金規模上前所未有。初步測算，此階段宏觀層面的去杠桿直接導致了9萬億元人民幣規模的信貸資金投放縮減。
金融信貸領域的去杠桿在一定程度上有效地化解和防范了中國經濟在轉型期間相對突出的系統性金融風險問題，但與此同時，這也給汽車產業及上下游帶來較大的壓力，尤其較為突出的體現在汽車消費信貸領域。
數據顯示，截至到2017年底，中國汽車消費信貸滲透率近45%。汽車消費信貸在汽車市場上升期對于汽車消費的更加普及起到了相當大的促進作用；在去杠桿背景下，汽車消費信貸則無疑受到去杠桿的較大沖擊，并在一定程度上影響了2018-2019年汽車消費，甚至成為汽車銷量下滑的另一助推劑。
非常有趣的是，我們把宏觀層面整體的杠桿水平與歷史趨勢差額放到時間序列上和乘用車季度增幅進行比較可以發現：杠桿水平與歷史趨勢線正向背離越多，期間的乘用車季度增幅相對較高；與之相反，整體杠桿水平和離市區實現反向背離越多，則乘用車季度增幅相對較低；尤其在趨勢背離的轉折點期間，杠桿水平與歷史趨勢線差額和乘用車季度增幅存在高度的一致性。
『數據來源：BIS 中國汽車工業協會 泰博英思』
與宏觀領域的去杠桿相比，微觀領域的去杠桿則表現得更加兇猛，其具體表現為監管機構對P2P的綜合整治。中國互聯網金融協會的數據顯示，國內P2P貸款余額以2018年5月為分水嶺；2018年5月之前，以“點對點”起家最后往往搞成了資金池、自融和非法集資的P2P，貸款余額從2017年1月份的2000億規模上升至2018年5月的1.2萬億之多。2019年全年，隨著P2P爆雷不斷，監管機構對P2P的清退也漸成合攏之勢。截至2019年11月，P2P貸款余額連續18個月一路下跌至不到6000億的規模。
『數據來源：中國互聯網金融協會 泰博英思 (單位：億元)』
過去近二十年汽車市場的火爆行情使得中國的汽車金融市場呈持續走高之勢。數據顯示，截至2017年底，中國汽車消費信貸已經培育成萬億元規模的市場。從整體上看，3C數碼、房屋裝修和汽車消費信貸作為相對優質的投資標的，成為P2P資金池流向的絕對主力；其中，汽車消費信貸一度占據P2P資金流向的40%之多。據業內專家測算，以2017年底萬億元規模的汽車消費信貸市場為例，以“車抵貸”和“購車分期”為形態的高杠桿P2P資金占汽車消費信貸市場近20%的份額，對應的資金規模在2000億元水平。
隨著P2P監管的趨嚴，P2P資金從汽車消費信貸領域不斷回撤。截至2019年底，P2P資金在汽車消費信貸領域的存續資金僅500億元左右，縮水七成以上。眾所周知的是，大眾、通用、福特、奔馳、寶馬等主流品牌在汽車金融服務方面相對完善，P2P資金介入規模相對有限；相比較而言，諸多尚未取得汽車金融牌照的國內汽車廠商在開展汽車消費信貸業務時，則更加依賴于銀行以外的非正規渠道。
『數據來源：中國互聯網金融協會 中國汽車工業協會 泰博英思』
在汽車消費的上行期，很多信用資質不高的人借助P2P資金實現了提前購車，并幫助中國品牌市場占有率節節提升；在本輪汽車下行周期中，微觀領域的去杠桿加劇了中國品牌下跌，中國品牌受沖擊相較于合資品牌更加明顯。數據層面可以發現：P2P貸款余額快速萎縮的時間與乘用車消費下行的時間點基本一致，P2P貸款余額同比增幅和中國乘用車市場月度同比增幅存在高度共振。
自2019年5月開始，P2P貸款余額和乘用車市場同比增幅開始出現分化局面，這一分化的背后體現了微觀領域去杠桿趨于結束。從趨勢上看，乘用車市場同比增幅雖然仍然為負增長，但是負增長的程度正在修復，而民間信用體系也基本上觸底。
展望2020年，隨著監管手段的不斷加強，汽車消費信貸領域的杠桿水平有望得到緩慢修復，乘用車消費從底部抬升的狀態下有望進一步回升，大概率實現正增長。（文/汽車之家行業評論員 孫木子）
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