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2. 小鵬3季度財報：毛利率最亮眼，但虧損環比擴大，市場擔心交付問題

（1） 汽車業務毛利率超預期，最亮眼指標

a. 三季度汽車業務毛利率8.6%，繼續環比修復，市場原本以為便宜新車M03上市后，很難對汽車業務有多大的毛利率提振，還是超了預期。

b. 三季度雖然銷量在M03爆銷帶動下環比回升54%，但由于M03低價低毛利，所以市場普遍預期賣車業務毛利率僅環比最多回升至6.9%，而實際賣車業務毛利率達到8.6%，超市場預期。

c. 汽車毛利率提升預計由于本季度高利潤的出海車型占比提高有所對沖。

（2） 汽車單價環比下行，使收入端低于預期

a. 3季度單車收入下滑到僅剩19萬，低于市場預期19.7萬，主要是由于低價的Mona M03爆銷后拉低平均售價，還好毛利率表現不錯，沒有給財報形成拖累。

b. Mona M03的爆銷，在車型結構中的占比環比提升23%，M03由于定價低（僅11.98萬-15.58萬元），且15.58萬元的智駕版本車型尚未交付，拖累了單車價格。

c. 而且小鵬又再次降價：相比二季度來看，G9全系降價1萬元，老款P7i降價1.5-2.6萬元，以及G6高配版降價1.5萬元, 也一定程度上拖累了單價。

(3） 與大眾合作收入繼續確認，且提升，已成為經常性收入

a. 這個季度服務其他業務收入13.1億，其他業務毛利率達到了60.1%，超市場預期56%，主要由于高毛利的與大眾合作的技術研發服務費（90%以上毛利率）所拉動。

b. 小鵬與大眾的合作從2023年7月開始，先基于G9平臺和小鵬智駕能力在2026年聯合開發兩款B級電動車，但在2024年4月擴展到基于小鵬最新一代EEA 3.5電子電器架構展開合作，聯合開發并集成到大眾在中國的CMP和MEB平臺。

（4） 研發費用控制合理，經營利潤端虧損低于預期

a. 研發費用端，由于公司之前已充分溝通過2024年還會提高研發費用，但本季度來看研發費用提升不多，還低于市場預期18億。

b. 而毛利率端超市場預期1.5億，研發費用端低于市場預期2億，帶動經營利潤端虧損好于市場預期4.7億。

（5） 銷售和行政費用環比擴大符合預期：直營變經銷商，及MONA推廣費上升

a. 銷售和行政費用這個季度達到16.3億，環比上行0.6億，，而上升的原因主要由于銷量增加，向特許經營店（經銷商）支付的傭金增加，以及三季度Mona上市的營銷，推廣及廣告開支增加。

b. 小鵬從去年三季度開始啟動了“木星計劃“的渠道變革方案，開始增加授權店比例，尤其是將重點聚焦在低線城市，主要通過擴展經銷模式快速擴張下沉市場，擴大低線城市門店覆蓋范圍，為“Mona”低價車型的推出做準備。

（6） 虧損同比持續收窄，但環比有擴大

a. 而本季度Non-GAAP下經營虧損僅-16億，大幅低于市場預期的接近20億的虧損，一方面由于整體毛利率端超預期，另一方面主要由于研發費用控制合理。

（7） 未來指引：明年將出增程車，25年底或實現扭虧為盈

a. 銷量方面，目前M03和P7+都已經開啟了雙班生產。管理層相信隨著產能爬坡，Q4交付量會再創新高，努力在11月銷售超過3萬臺月銷。P7+的交付量預計在今年12月可以達到1萬以上。2025年非常有信心明年能夠延續今年下半年的勢頭，但預計明年的增長將比今年放緩。

b. 財務方面，公司預計隨著新車發布，毛利率未來可以穩定在2位數，很大概率將在明年某個時間點實現盈虧平衡，預計2025年年底前。

c. 新車方面，2025年小鵬計劃推出4款新車，其中一款將是增程車型。2025年將推出多個車型的改款。新車+改款將在未來四個季度陸續推出，預計每個季度都有可能看到新車型和更新。

d. 智駕方面：小鵬計劃年底的天璣5.5版本上，計劃用一套端到端的NGP打通從車位到車位的全場景，會讓智駕的整體體驗開始邁入全新的臺階。在2025年4季度實現，在當前硬件下做到類似L3的智駕體驗，也就是期望能夠做到百公里效率接管在一次左右。

e. 出海方面：2024Q3小鵬的海外銷售網絡已經拓展到30個國家和超過110家的門店，占到公司銷量的15%。2025年小鵬的銷售網絡會進一步擴展到北美以外，超過90%的新能源市場，并且超過300家門店。預計明年海外市場的貢獻比例將與今年大致相當。海外城市類的自動輔助駕駛在海外市場的投放可能會比中國大概還要再晚12個月甚至多

短評：

財報公布后小鵬股價不升反跌，我們認為，一方面是前期股價升幅已經很大，僅9月已經漲超50%，11月一度漲超30%，前面預期打的很滿，另一方面市場擔憂：（1）交付能否跟上（2）虧損相比上一季度環比擴大，持續大量研發投入和營銷費擴張的有效性。

我們在3季度已經看到小鵬虧損大幅收窄的局面，P7+是相比MONA利潤率更高的產品，隨著P7+的上量和包括MONA在內整體銷量提升帶來的規模效應，整車毛利率相信會持續改善。公司只要保證研發費用投入的有效性，疊加明年的增程車型、海外市場的持續擴張，我們對明年公司扭虧抱有較大信心。

今年剩下的2個月，小鵬11月的銷量要保持在3-3.5萬輛，12月甚至要達到3.5-4萬輛，讓我們拭目以待，小鵬能否做到。